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柏瑞投资简介
柏瑞投资作为一家典型的全球跨资产类别的精品资管公司，除全球各大金融中心外，柏瑞投资在印度、南美、非洲等地都有当地的投资中心。
柏瑞投资专注于为机构和零售客户提供最佳的资产管理解决方案。其中最为人所知的是其多资产策略，利用金融理论中最为基本的资本市场线理论，以深入的市场研究为基础，利用其前瞻性的市场预测，为广大的机构和零售投资者提供优异的资配服务。
关于柏瑞投资的更多介绍，您可以参阅今日公众号发布的第二条文章《柏瑞投资——低调的“武林高手”》。
以下是正文：
投资的转折点
市场终于进入了一个新的周期：信心回归，高增长，高杠杆， 高价格。投资者需要以更积极的方式来赢得收益。
商业周期从来都不是匀速发展的，同时也难以预测，否则谁都能够成为明星投资人， 只要把投资组合契合于每个周期，在各级段获取最大收益即可。经济学家也可以放松自己，无需每次强调每个时期都是不同的。众所周知，在一个运行顺畅的商业周期中，无论是商品服务的供需还是流动性的供给，都会自我调节，从而允许商业周期从一个阶段过渡到下一个阶段。
通常投资人会判断自己处于商业周期的哪个阶段，并相信自己能比他人先行一步，根据商业周期初期，中期或后期特质进行资产配置。人们知道：供需关系，流动性的不平衡会影响通胀的高低，增长的快慢以及杠杆的比率大小。在任何一种状况下都会有一些资产类别比其他的表现更好。
但是，当一个商业周期出现胶着状态时，供需，流动性，增长或杠杆率都会停滞，这被称之为一个市场体制。从2009年到2016年中期，市场停滞在后危机时代的增长失速，流动性陷阱体制。这一时期相关性处于高位，整个市场充满焦虑情绪，被动投资策略被追捧。资本保值资产表现出乎意料，即便在经济缓慢恢复的进程中都比增长型资产表现更好。
时至今日，市场进入到再通胀体制，什么是再通胀？再通胀是资本增值的一个健康环境。（我们用1950年代与1970年代来比较：前者属于再通胀，对增长型资产有建设性意义，后者则是破坏型的通货膨胀）。体制转换关键时刻，需要相应改变资产组合。虽然我们仍然面临一个低名义收益率的大环境，但某些资产类别还有升值的潜能。
总而言之，我们希望增长型资产以及主动投资策略重新回到投资人的视野，因为我们认为无论是信心，增长，杠杆水平还是价格都提高到了健康水平。
什么是市场体制 (Market Regime)？
市场体制可能是长期的， 跨越几个周期或存在于一个延伸的商业周期内。 它们具有显著的特征，通常由于长期的结构化供需转换产生。（供需包括劳动力，商品，服务或资本）。反过来，它们对通胀水平，增长程度，和杠杆水平有持续的影响。这种体制不是永久的形态，只是延长了进入下一个商业周期前的调整时期。
市场体制是可以观察和分析的， 特别是当它们对不同资产类别的现金流产生不同程度的影响时，其结果是各资产类别的价格会因当时的市场体制而趋同。当一种市场体制走到尽头，会被新的市场体制代替，而这时就意味着在投资环境上产生有意义的实际变化。这种情况被描述为转变。市场突然行动，好像一切都发生了变化 - 就好像突然点亮了一盏明灯。
后危机时代的市场体制
后危机时代失速的市场体制是其持久特性的写照，包括令人头痛的供给过剩，需求不足以及流动性泛滥。2001年中国加入世贸组织，有十几亿人加入到了全球供应链，这导致了商品持续的供大于求，并很难在一个商业周期中消化。 16年后，全球产出差距仍然很大，人们在努力改善供给过剩的局面。
同时，全球金融危机带来一个杠杆率下降的时期，导致需求减少，而且延续的时间比通常各类经济衰退都持久。后危机失速的市场体制始于2009年，是经济恢复的开始。 来自中国的供给过剩加上需求的疲软增长，引发了抑制通货膨胀的压力，并有完全转变成通缩的可能。为了避免产生这样的结果，全球央行采取了量化宽松政策，加大资产负债表，来抵消由于私营部门希望减少负债而带来的影响。这样做的结果是储蓄过剩和流动性陷阱。大量的储蓄规模的确将实际利率和名义利率降至前所未有的低点，然而对贷款的需求并没有恢复，原因是私营部门意图去杠杆化。
后危机体制下，出现高水平储蓄和流动性陷阱
随着时间的推移，起初去杠杆的想法演变成了没有投资的意愿。中国仍然对世界输出着过剩的产能，而后危机时代的监管框架对商业发展产生抑制作用，束缚住了美国和欧洲的手脚。这些因素相互作用，抑制住了凯恩斯所说的本能冲动(Animal Spirits)， 本能冲动是在商业部门中推动信心的情绪。在固定投资行为缺失，消费者去杠杆的大环境下，失速状况得以延续。
金融危机过后，各资产类别产生高度相关性，反映出市场对系统风险的关注，经济增长及其缓慢，当大家认为央行政策后继无力时，市场中任何超预期的事件均能够导致经济陷入衰退并直接引发通缩。在这种背景下，投资人如惊弓之鸟，市场一直在警惕着下一场灾难。通常状态下，大家的关注点应该是各个公司，国家以及资产类别的风险和投资机会，但在那段时间，人们闻风而动，惧怕出现下一个系统性风险。
一个有意思的现象就是这期间市场的总体回报率其实属正常水平，这和各央行的努力是分不开的。相对于恢复增长（现金流）来说，央行政策更多的是提高估值水平来减缓经济下行（有利于市场）。
通常最活跃的央行其市场也是表现最好的。但是投资人一直担心这种大环境的可持续性，因而没有转向更积极的风险配置。虽然在经济复苏阶段，成长型资产会跑赢资本保护型资产，在这次特殊的后危机时代，第一次出现在复苏期，低风险资产类别表现优异于比它们风险更高的资产。
在后危机失速时代，低风险资产类别表现优于比它们风险更高的资产，这是在经济复苏过程中首次出现的状况
2016年发生了三件事引发了这个经济失速时代的结束：首先是中国开始真正的供给侧管理，阻止了新资本流向国有老企业，促使其削减产能并使供给侧趋于合理化；第二，美国住房市场持续改善并真正开始了从去杠杆到加杠杆的转变；第三，2016美国大选的结果带来了扭转其惩罚性监管政策的可能性。这些因素共同作用，将持续的失速增长局面带入可持续的摆脱失速的阶段。即一个摆脱胶着的体制。我们现在认为，2016年是再通胀的转折点，无论是信心，价格，杠杆还是增长，都有提升。
新的再通胀制度
近期，资产类别之间的相关性下降到2006年以来的最低水平，表明新的体制已经开始。 在这个新的再通胀制度下，低增长的现象有所减少，私营部门信心得以恢复，需求增加，这一点从加杠杆的现象可以看出，同时商业固定资产投资提高，加上流动性过剩现象的转变，所有这些，决定了未来几年的方向。
跨资产类别相关性大幅降低，意味着投资者需要采取更主动的投资策略
各国央行的货币政策不再独当一面，更加有力的财政政策激发了私营部门的本能冲动。 经济层面从需求过低到需求充足的转变使得央行正在抽回它们注入到金融系统的流动性。同时，美国私营部门的杠杆占GDP的比率在2015年到达低点，从2016年就开始缓慢回升，这是表明商业杠杆有所增加，投资有所恢复。
私营部门杠杆加大有助于经济发展
同时我们认为现有的金融监管已经到了最严格的程度。在每次的危机过后，大家都会密切关注危机的缘由，而对于最近的这次危机来说，大家聚焦在银行问题上，因而从政策层面对它们严格监管，改变了银行的商业惯例，提高了资本充足率和监管要求。事实上，根据普华永道(PWC)第十九届全球CEO调查，过度监管成为企业的首要关注点。严厉监管的结果是企业失去了投资的动力，成为经济发展的显著阻力。这种监管环境对大多行业都有影响，但其影响最大的还是金融行业，归咎于它们在金融危机中担当的角色。
近期，由于特朗普政府对放松监管的承诺，全球市场迎来了上涨。到目前为止，特朗普政府任命的幕僚成员都有明显的反监管和亲商倾向。在美国，改变监管政策需要通过国会，然而对于监管法规的解释和应用则不需要。现有监管部门的主管陆续被替换， 新任主管都有亲商的倾向。
在后危机时代，由于商业信心下降，资本支出只占现金流的一小部分。而现在，监管风险在下降，增长前景正在上升。危机过后，在疲软的劳动市场和利率下降的大环境下，除中国以外大多数的企业都致力于提高利润水平。这种环境在未来的体制下会出现逆转。在发达市场，经济增速，通货膨胀率和利率都会逐渐增长，其结果是会对利润空间带来压力。伴随而来的是在美国大幅度的监管放松和公司减税政策出台。所有这些因素会唤醒本能冲动，带来良性投资周期从而提高生产率，以及结构化增长并增加实际收入。
对于全球通胀见底，中国也发挥了作用。中国控制了生产规模，今年的 PMI指数到达合理区间，这是自2012年以来的第一次。在此之后，石油输出国组织(OPEC)也努力消减了石油产量。尽管产出缺口仍然很大，即便欧洲也出现了经济增长和通货膨胀的反弹。
全球CPI指数上升和10年美国国债收益率显示去通胀的结束
在新市场体制下，如何投资
在金融危机后的市场制度下，个股之间存在较高的相关性(成对相关)，这给做主动投资的投资人带来很大困扰，令投资者纷纷投向被动投资，让ETF大行其道。这种相关性可以被解读为基本面良好的股票与基本面较差的股票分化不足，出色的主动管理人即使选到对的股票，回报还是不够抵消管理费和交易费用。在新的市场体制下，成对相关的局面已逐渐消失。虽然投资ETF的趋势还在，但现在有利于主动投资的时机马上就会到来，ETF大势已去。我们预计未来市场会遵循其惯例– 增长型资产在市场扩张周期会超越资本保值资产（在萧条期反之亦然），主动投资管理人跑赢大市的比例也会加大很多。
量化宽松的环境下，全球过量储蓄涌入资本市场推高资产价格，最终导致利率上升。在这种情形下，很多投资人首要担忧的是如何寻找最佳方式来对冲利率上行。因而我们认为在构建投资组合时挑选美国金融行业股票将会受益。特别是考虑到其对冲美国利率急剧大幅上涨的能力。
我们对美国金融业的积极看法基于三个强烈的信念。
首先，对于金融机构来说，最大的利好因素是市场到了加杠杆的周期。第二，美国的利率逐渐上升有利于其金融机构净利润率的提高。从而使它们起到对冲利率上升的作用。第三，金融危机后监管力度大幅上升，现在则给政策制定者留有足够的空间来减少美国金融机构的监管负担。监管成本的减小使得其前景更明朗。一般情况下做对冲交易会有对冲成本的， 而用美国金融机构作为资产类别来对冲利率上行则会给我们带来有吸引力的投资回报。
“美国优先”的政策以及税收政策改革的预期使得一些美国本土企业股票具有吸引力。另外，如果公司税率被削减，其税前现金流量就更为有价值。经济增长和价格上升意味着现金流的快速增加，也是其价值所在。特别是小盘股，因为它们的实际税率通常是最高的，而且不会像跨国公司那样面临的未来贸易战的不确定性。
除了发达国家以外，我们还发现几个具有吸引力的新兴股票市场。美国的贸易政策可能会对许多依赖全球贸易的经济体带来挑战。在这种局面下，一些以国内消费为重心并且实施结构化改革的大型经济体，可能会得到更高且可持续的增长。印度就是一个很好的例子，尽管近期的去货币政策对增长有短期的影响，我们仍然将印度视为展现以上所述的特点的经济体。印度在重大结构改革方面取得稳步进展。印度股票展现出相对更高的投资价值，即便是在美国潜在的贸易保护政策下也不易受到伤害。
我们也看到一些新兴市场本地货币债券具有价值吸引力。通常而言，上升的美国利率和强势美元，对许多本地货币债券是具有挑战性的。但是我们也发现一些特别的地区，例如巴西和印度尼西亚，这些国家结构化调整取得了长足的进步。巴西正在持续努力以恢复其财政信用。作为为数不多的财政紧缩且高通胀的国家之一，有着明显改善的前景，使其本地债券更具吸引力。印度尼西亚的本币债在美元的强势和利率的上升的环境下仍有良好表现，表明过去几年宏观经济层面的稳定得以巩固。我们认为印度尼西亚的实际利率具有吸引力，而且中央银行的政策会支持本土货币。
最后，美国银行贷款仍然是固定收益市场中的亮点之一，银行贷款在相对较高的违约预期的情况下，也能提供浮动利率和有吸引力的利差。我们认为，高收益债券正在失去吸引力，因为现在的利差只能提供有限的区间来补偿未来会上升的违约率和上升的无风险利率曲线。本能冲动的唤醒令企业有增加杠杆及投资的意愿，从而扩大其资产负债表，令利差进一步收窄的空间更小，从而凸显债券选择的重要性。
经济危机之后的经济失速状态已经结束，对此人们期待已久。配置从防御型资产，如固定收益转向像股票这样的进攻型资产已经开始。在新的再通胀制度下，过去可行的投资策略可能不再适合投资者。我们认为下降的相关性是呼吁投资者更为积极的标志。我们建议投资者更多采取以机会主义为主导的投资策略，在风险和回报之间找到平衡，并将投资目标与风险互相匹配。政治景观，结构变化，税收变化和有差异的估值都需要投资人更有选择性地配置资产。
没有意识到市场体制变化的投资者可能会面临错失增长型资产投资回报的风险。然而更糟糕的情况是，投资人意识不到市场体制的转换，满足于自己对安全资产前景的判断（相对于基本面而言，这些资产即便在旧的体制下也是价格过高的），而蒙受损失。
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注：封面图片来自搜娱网。
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